Die Geschichte der Volatilität – Erkenntnisse und Lehren aus über 70 Jahren von Nobelpreisträgern und Milliardären

  • Beitrags-Kategorie:Blog

Die Geschichte der Volatilität, wie wir sie heute kennen, ist eng verwoben mit der Entwicklung der Finanzmärkte. Im Elfenbeinturm akademischer Forschung geboren dauerte es ein halbes Jahrhundert, von einem rein observierenden, passivem Werkzeug des Risikomanagements zu dem heutigen Etwas, dass sowohl in seiner ursprünglich angedachten Verwendung als beschreibendes Element Verwendung findet, als auch zunehmend dasjenige gestaltet, das es zu quantifizieren versucht, Risiko.

Die wendungsreiche Geschichte beinhaltet zwei Nobel Preise, den Milliardär und TV-Bekanntheit Mark Cuban, zwei der spektakulärsten Crashs an der Börse, einer sehr bekannt, der andere nur Insidern ein Mahnmal, bis zum heutigen Fundament moderner Finanzmarkttheorie.

1950: Volatilität als Grundlage

In den 1950er legte der Wirtschaftswissenschaftler Harry Markowitz die Grundlagen moderner Portfoliotheorie. Der Eckstein seiner These war es die Performance eines Portfolios nicht nur anhand der erzielten Rendite zu bewerten, sondern diese auch in Anbetracht des eingegangenen Risikos einzuordnen. Was heute selbstverständlich scheint, war, zu einer Zeit als Fondsmanager nur an ihrer absoluten Performance gemessen wurden, revolutionär.

Der Gedanke der Risikoadjustierung von Erträgen ist fundamental für die gesamte heutige Portfoliotheorie. Howard Marks, Gründer von Oaktree Capital, Anleiheinvestor und Milliardär bezeichnet in seinem jüngsten Memo „Sea Change“ die Einführung des Konzepts, Risiko und Rendite ins Verhältnis zueinander zu setzen, als eine radikale Veränderung in der Finanzindustrie. Viele der heute gängigen Risikokennzahlen, wie die Sharpe-Ratio oder die Satino-Ratio, beruhen auf diesem Konzept.

Für die mathematische Berechnung eines Risiko-Rendite-Verhältnisses braucht man zwei Parameter, das Risiko und die Rendite. Anders als die erzielte Rendite ist das eingegangene Risiko ein ausfüllungsbedürftiger Begriff. Da sich also das Risiko nicht klar definieren bzw. quantifizieren lässt behalf man sich mit der Zuhilfenahme der Volatilität einem Lückenbüßer.

Seither wird die historische Volatilität, welche Markowitz als „variance“, zu deutsch Varianz bzw. Variabilität, nannte, als Maßstab für das Risiko herangezogen. Je mehr das Portfolio im Preis schwankt, desto größer ist die Volatilität und damit das Risiko. Die Erwägung, die hinter dieser Annahme steckt, ist, dass hohe Schwankungen im Preis der Spiegel unsicherer Ertragsaussichten sind, welches auf ein hohes Risiko schließen lässt.

Des Weiteren erkannte Markowitz, dass Rendite und Risiko miteinander verbunden sind. Je mehr ein Wertpapier schwankt, desto größer muss die zu erwartete Rendite als Kompensation sein. Anleihen haben i.d.R. ein geringeres Risiko als Aktien, rentieren jedoch weniger. Gleiches gilt für Aktien im Vergleich zu Privat Equity. Deutlich wird dies anhand der sogenannten Kapitalmarktlinie:

Quelle: Howard Marks: „The most important thing – Uncommon Sense for the Thoughtful Investor“ (S. 32 – Abbildung 5.1)

Im Jahr 1990 ehrte ihn die Royale Schwedische Akademie der Wissenschaften mit dem Nobel Preis in Wirtschaftswissenschaften für seinem Beitrage. Seitdem wird Risiko mit Volatilität, also der Preisschwankungen der vergangenen, meist 30, Tage, gleichgesetzt. Womit wir unseren ersten Nobel Preis in der Geschichte der Volatilität haben.

1970: Die Weiterentwicklung der Volatilität

Zu Beginn der 1970er Jahre wurde das von Markowitz entwickelte Konzept anwendbar. Drei Ökonomen entwickelten 1973 das Black-Scholes-Merton-Modell, allgemein bekannt als Black-Scholes-Modell. Mit Hilfe dieses finanzmathematischen Modells war es möglich Optionspreise anhand der Volatilität zu bepreisen.

Zur Berechnung des fairen Preis einer Option muss man Annahmen darüber treffen wie hoch ihre zukünftigen Schwankungen sein wird. Bisher gab es nur eine Art von Volatilität, die historische Volatilität, welche aus der vergangenen Preisbewegung genau bestimmt werden konnte.

Die Annahme über die zukünftige Preisbewegung wird implizite Volatilität genannt. Die implizite Volatilität gibt die erwartete, zukünftige Schwankungsbreite der Preise an. Diese Art der Volatilität, als Zukunftsbetrachtung, ist heutzutage die vorherrschende Interpretation.

Die Ausarbeitungen von Black, Scholes und Merton legten den Grundstein für den kommenden Boom im Handel von Optionen und anderen Derivaten. Nach dem Tod von Herrn Black wurden Scholes and Merton 1997 mit dem Wirtschaftsnobelpreis geehrt.

1990: Die Demokratisierung der Volatilität

Volatilität als Gradmesser für das Risiko verließ mehr und mehr die akademische Welt und wurde zu dem Industriestandard, denn sie bis heute nicht verloren hat. Aufgrund des Black Monday Crash von 1987 an dem der S&P 500 mehr als 20% an nur einem Tag verlor, entwickelte die amerikanische Großbank J.P. Morgan ein Risikomodell auf Grundlage der historischen Volatilität.

Der gewaltigste Kurseinbruch an nur einem Tag im Oktober 1987, ist der erste und bekannte Aktiencrash, der die Geschichte der Volatilität prägen sollte.

Nach vielen Anpassungen und Weiterentwicklungen ist das Risikomodell heute als Value-at-Risk bekannt. Im Zentrum steht die historische Volatilität des Marktes bzw. eines Portfolios. Mit Hilfe des Value-at-Risk-Modell ist es möglich den maximal möglichen Verlust eines Portfolios für einen beliebigen Tag zu bestimmen.

Zu Beginn des Jahres 1993 wurde die nächste Innovation im Bereich Volatilität vorgestellt. Der Cboe Volatility Index, kurz VIX, wurde veröffentlicht. Die implizite Volatilität des S&P 500 wurde durch den VIX erstmals der breiten Öffentlichkeit sichtbar. Seither dient der VIX als wichtiger Maßstab für Investoren die aktuelle Marktlage einzuschätzen.

In den Börsenberichterstattung ist der VIX eine feste Größe. Im Englischen wird der VIX als „Fear Gauge“ bezeichnet, welches von uns als „Angstbarometer“ übersetzt wird, denn der VIX tendiert dazu zu steigen, wenn die Marktteilnehmer ängstlicher werden und ihre Aktien verkaufen.

Die Logik ist simple: Je höher der VIX, desto höher die erwartete Schwankungsbreite (meist Schwankungen nach unten), desto höher die Angst am Markt.

Die Volatilität und der VIX, im Besonderen, wurden durch die Finanzkrise in Asien und dem spektakulären Zusammenbruch des Hedgefonds LTCM „Long-Term-Capital-Management“, wo Scholes und Merton im Aufsichtsrat saßen, und die Dot.com Blase, immer beliebter. Immer mehr Investoren verfolgten nicht nur die Preisbewegungen des Marktes, sondern zusätzlich auch die Reaktion des VIX auf diese.

2000: Die Kommerzialisierung der Volatilität

Die implizite Volatilität war in aller Munde, jedoch war sie nur für Banken, Hedgefonds und andere institutionelle Anleger über hoch komplexe „variance swaps“ handelbar. Dies sollte Mark Cuban ändern.

Im Sommer des Jahres 2002 rief der frischgebackene Milliardär Mark Cuban Goldman Sachs an und suchte nach einer Möglichkeit, sein Vermögen vor einem Crash zu schützen. Da der VIX normalerweise steigt, wenn Aktien fallen, wollte er ihn als Versicherung nutzen. Das Problem war lediglich, dass es keine Möglichkeit gab den VIX zu handeln.(www.wsj.com/articles/you-dont-know-vix-wall-streets-fear-gauge-is-now-a-multibillion-dollar-market-1497281745)

Aufgrund des Interesses an der Volatilität, nicht nur von Mark Cuban, entwickelte Goldman Sachs die VIX-Futures und Optionen auf diese. Im Jahr 2004 waren die Futures, und zwei Jahre später die Optionen, erstmals über die Cboe handelbar.

Mit der Einführung handelbarer Produkte wurde das als Risikosubstitut hilfsweise Herangezogene, als Risikostandard für Portfolios Etablierte, zum Risiko für die Finanzmärkte an sich, so jedenfalls argumentieren die Kritiker. Das sie damit nicht ganz Unrecht haben sollten, werden wir noch sehen.

Über die Jahre wuchs das Interesse an handelbaren Volatilitätsprodukten. Gerade in Zeiten hoher Unsicherheit und fallender Kurse suchten die Investoren nach Möglichkeiten ihre Portfolios abzusichern. Allein im Jahr 2008 wurden mehr als 1 Millionen VIX-Futures gehandelt.

Auch die Investmentbank Barclays wollte eine Stück von diesem wachsenden Kuchen abhaben. Im Jahr 2009 veröffentlichte Barclays das erste börsengehandelte Produkt, welches ohne Weiteres von Privatanlegern gehandelt werden konnte, den VXX.

Der VXX ist ein ETP („Exchange-Traded-Produkt“), welches die Wertentwicklung eines speziell entwickelten Volatilitäts-Index nachvollzieht. Der SPVIXSTR (S&P 500® VIX Short-Term Futures Index) basiert auf nächsten beiden VIX-Futures. Mit Hilfe des VXX ist es nun möglich von einem Anstieg der impliziten Volatilität zu profitieren und sein Portfolio im Falle einer Korrektur zu schützen.

2010: Volatilität als Ursache von Risiken

Das Volumen in den VIX-Futures und von Produkten, die auf diese aufgelegt wurden, ist seit der Finanzkrise stetig angestiegen. Der Erfolg des VXX lockte weitere Akteure an. Es wurden immer mehr Volatilitäts-ETPs herausgegeben. Teilweise bilden sie den selben Index wie der VXX nach, invertieren die Entwicklung dieses Index, fokussieren sich auf andere VIX-Futures oder hebeln die Wertentwicklung sogar.

Mittlerweile gibt es mehr als eine Handvoll von Volatilitätsprodukten, die für interessierte Privatanleger handelbar sind. Diese Entwicklung ist grundsätzlich als positiv zu bewerten, dennoch gibt es berechtigte Kritik an diesen hoch komplexen Produkten. Zu den drei wichtigsten Kritikpunkten habe ich einen eigenen Artikel geschrieben.

Zuletzt gibt es Bedenken, dass Volatilitätsprodukte, wie der VXX oder UVXY, zu einer Rückkopplung führen könnten. Der englischsprachige Analyst und Fondsmanager Christopher Cole, schrieb schon 2017 vor „Volmageddon“ am 05. Februar 2018, in seiner Ausarbeitung: „Volatility and the Alchemy of Risk„, dass es eine gefährliche Rückkoppelung zwischen niedriger Volatilität, der Ausweitung von Schulden und weiteren Anlageprodukten gibt, deren Risiko anhand der Volatilität gemessen wird.

Volatilität ist heute ein Faktor für die Risikobereitschaft und die Quelle von Überrenditen in Ermangelung von fundamentalem Wert. Niedrigere Volatilität verursacht niedrigere Volatilität, in einem sich selbst erhaltenden Kreislauf, der die Varianz gegen Null drückt. Für die Uneingeweihten erscheint es als magische Formel, welche Äther zu Gold verwandelt… Volatilität in Reichtümer … wie immer ist die finanzielle Alchemie trügerisch.“ – Christopher Cole (2017)

Auch wenn es (noch) nicht zu dem von Herr Cole beschriebenen Szenario gekommen ist, sind die Bedenken, wie wir im Februar 2018 erlebt haben, nicht unbegründet.

2020: Das Ende der Volatilität?

Nach all dem fragt man sich warum Volatilität immer noch genutzt wird, um damit zu spekulieren oder sein Portfolio abzusichern.

Nach Markowitz ist Volatilität nicht Risiko, sondern, in Ermangelung eines quantifizierbaren Risikomaßstabs, nur ein Substitute für dieses. Die zahlreichen Probleme mit Volatilitätsprodukten sollten ebenfalls Abschreckung genug sein. Zudem besteht das nicht von der Hand zu weisende, noch abstrakte, Risiko, von dem Herr Cole spricht.

Die Antwort ist, wie so oft an der Börse: Angst und Gier.

Angst vor abwärts gerichteter Volatilität, auch Markteinbrüche genannt. Gier mit Volatilitätsprodukten von diesem Crash profitieren zu wollen.

Zur Zeit des Corona-Crash im Februar und März 2020 stieg der UVXY innerhalb weniger Wochen um sagenhafte 950%. Aus 1.000€ hätte man über 10500€ gemacht. Auch wenn dies ein Ausnahme war steigt der UVXY und ähnliche Produkte bei (nahezu) jedem Aktienmarktrückgang um mehrere hundert Prozent.

Wo stehen wir heute? Volatilität ist zu einem fundamentalen Bestandteil moderner Portfoliotheorie geworden. Viele Anleger, sowohl institutionelle als auch private, treffen Entscheidungen auf Grundlage der Volatilität. Value-at-Risk gehört bei vielen Portfoliomanagern zum absoluten Standard.

Beginnend mit der Auflage von handelbaren Produkte, wie den VIX-Futures bis hin zu Volatilitätsprodukten wie UVXY, VXX oder SVXY, ist Volatilität aus der ihr ursprünglich angedachten, rein beobachtenden, Rolle entwachsen und zu einem aktiven Part, fast schon zum tonangebenden Faktor in der Finanzwelt, geworden.

Diese Entwicklung lässt sich nicht mehr rückgängig machen, noch ist dies wünschenswert. Jedoch muss man sich die Frage nach den Implikationen stellen.

Führt das Einbeziehen der Volatilität zu mehr oder weniger Volatilität an den Märkten? Hat es überhaupt einen Einfluss? Werden die Marktteilnehmer zukünftig weiterhin die Volatilität als Substitut für Investmentrisiken heranziehen oder wird eine andere Kennzahl diese Rolle einnehmen? Endet die Entwicklung der Volatilität mit dem erreichen vieler Retailanleger, die auf Twitter versuchen mit Hilfe von Chartanalysen auf den VIX oder UVXY die Volatilität vorherzusagen?

Eins lässt sich festhalten. Bis zu einer tiefgreifenden Veränderungen der Einschätzung, dass Volatilität das beste Substitut für Risiko ist, bleibt sie das verlässlichste Barometer für Angst und Gier.